综述:理性 / 非理性、投资 / 投机二维平面的比对分析

综述:理性 / 非理性、投资 / 投机二维平面的比对分析

评价 / 分析任何一件事情,其基础是要弄清楚:你需要给出「好」与「坏」的标签,在其根本上所依赖的东西是什么。例如,分析数学的一条分支,就需要知道这条分支所依赖的「定义」与「公理」是什么;要评价一款软件的性能,就需要知道在它在计算机的三大支柱(CPU/Memory/IO)上的操作与体现是什么。

那么,如果要评价、分析一门生意,它所依赖的不变基石,应该是什么呢?这就需要我们回到最原始的出发点,即:我为什么需要关注一门生意?

显然,你关注一门生意的根本出发点,是为了能够从中获得收益,即:你投入资源 A,能够通过 business 这样一台神奇的 machine,换回收益 B,并且你期望的是 (B – A) 越大越好。这是你关心生意的根本出发点。你关心一门生意,不是为了寻找伴侣、不是为了绘制 PPT、不是为何制作艰深的会计报表、不是为了吹嘘炫耀,而就是简单的,能够获取最直接的收益:cash flow。

(你当然可以说你不止关注 cash flow,任何「值钱」的东西你都关注。但本质上讲,如果这个「值钱」的东西不能通过自由交易的市场转换为 cash flow,这个「值钱」就只不过是你自己的一厢情愿或者说信仰。这不在本文对客观 business 的讨论范围内。)

如此,评价自己对「生意」的分析是否透彻、是否真的懂得这门生意,其标准就是:自己是否能够一杆子插到底,能够弄清楚这门生意产生 cash flow 的能力是否足够优秀。特别地,在此基础上,你最为关心的是这门生意未来的 net cash flow(净现金流)的产生能力。而评价 net cash flow 优良的标准很简单:它是否源源不断、可持续,即:你在未来能否持续不断地获得收入。

而 cash flow 是否可持续,直观地,就取决于把 cash inflow “转换” 为 outflow 的这台 machine 的结构,即:你的赚钱模式(business model)。而「赚钱模式」是否可持续,就在于它在理性上、在实事求是的态度下是否合情合理、是否能够让现金流的供应者(用户)一直愿意用 money 为你投票。当你把自己的赚钱方式毫无保留的告诉用户后,用户是否不仅不会鄙视你、还会更加敬佩你,并更加愿意为你提供未来的现金流(也即是所谓的「正道」)。

长期来看,消费者是极其聪明的一个群体,因为(套用 Lincoln 的话):你可以暂时欺骗所有的人,你甚至可以永远欺骗一部分人,但你不能永远欺骗所有的人(You may fool all the people some of the time; you can even fool some of the people all of the time; but you can’t fool all of the people all the time)。按照这种视角,要想长期地、持续地获得大量的 cash flow,你可以使用的 business model 几乎只能是「正道」。

按照 Buffett 多次在 Annual meeting 中所讨论的,invest 和 speculate 的主要差别取决于你期望你的 profit 来自何处:

  • 对 invest 来讲,profit 来自于 business 这台 machine 本身产生的 cash flow。
  • 而对 speculate 来讲,投资标的本身可以不产生任何的 cash flow,投资者通过 arbitrage(套利 / 利差) 的方式来获取 profit。

注意,按照这样的定义,invest 和 speculate 之差不是 “态度” 之差、不是思维方式之差,而仅仅是获利 “手段 / 方式” 之差,一个源自于 business 的 cash flow producing,另一个来自于价差套利。

另一个需要注意的问题是,两种手段都可以获取到 profit,并没有手段的高低之分,只有手段对你自己合适与否的分别。哪种方式更让你觉得逻辑自洽,哪种方式你更擅长,哪种方式让你整个获利的过程更加舒服、自然。

(下文中,用中文的「投资」用来表示投入资产的行为,用 invest 来表示上述定义的期望通过 business cash flow 来获取利润的方式)

但如果从「思维方式」的维度来区分投资,无论它是 invest 还是 speculate,则可划分为「理性」与「非理性」的投资,于是,按照「思维方式」和「投资手段」这两种维度,可以将投资行为进一步细分为:

  1. 理性的 invest
  2. 理性的 speculate
  3. 非理性的 invest
  4. 非理性的 speculate

最显然的是方式「1」和「4」:方式「1」显然是 Buffett 和 Munger 的经典方式,以极度的理性、通过期望获取 business 的 cash flow 来获利;而方式「4」基本上就是韭菜们的获利方式,以不求甚解的非理性方式进行疯狂的「价差套利」。不需要实事求是、也不需要逻辑自洽,只需凭着冲冠一怒为红颜的激情,想到哪里就买 / 卖到哪里。

较为微妙的方式是「2」与「3」。

方式「2」几乎是火中取栗、踩钢丝、耍杂技的大师。这些大师像极了不要任何保险设备的极限挑战者,在悬崖峭壁边将自己逼到人类的极限。这个群体也是最容易让普通民众崇拜和争相效仿的对象。因为方式「2」给你的是 fast money,比起稳健但慢得多的方式「1」,方式「2」具备绝对的 popularity。很多人嘴上谈论的是方式「1」,但实际上想要学习的都是方式「2」:通过玄妙的情绪预测,在人性的恐惧与贪婪之间布局各种概率平均,希望通过各种艰深的统计模型与机器学习模型,来成为击鼓传花游戏中的倒数第二棒。

方式「3」几乎是一个自相矛盾的、不存在的领域。如果你选择的获利方式是 invest,即:通过期望 business 的 cash flow 来获利,那么这种方式的选择本身就已经蕴含了「理性」的成分。因为你在以实事求是的态度,按照事物发展的客观规律在期望自己的 future profit。

如果单从「可行性」的角度考虑,「理性」则是必不可缺的客观条件,因为它是指导你做事行为、求生不求死的基本保证。于是,我们将讨论集中于「1」与「2」。

以「2」的视角来看,所谓的 business model、future cash flow 都是没有意义的概念。因为对于 arbitrage 来讲,获利就是「一锤子买卖」的一瞬间,没有像 stream/flow 那样必须依托的「时间段」,它是一个「时间点」的全部结果。这个时间点可以发生任何的事情,可以从谷底起死回生、直冲云霄,也可以从一览众山小变成万劫不复。一切都是一瞬间的事情。对于这样的事情,我能给出的唯一回答就是:I have no idea。

而如果要讨论「1」,则需要我们回归理性的本质、回归到它的 cash flow。无论这门生意是多么热门、报表多么华丽绚烂、大众对它的热情有多么高昂、它之上的想象空间有多么巨大,我们都必须将这些虚幻的「定性描述」,转换为具体 cash flow 的「定量描述」(注意,这个定量描述不必精确、但却必不可少。你只需要提供一个精准的大致范围即可,而不必追求小数点后具体位数的精度。也即是:宁要模糊的正确,也不要精确的错误)。

转换为具体 cash flow 的「定量描述」,即是一个抛开各种 business 的具体形态,抽取出所有 business 的 cash flow 构成特性的建模过程。Buffett 在 Berkshire Hathaway 的 Annual Meeting 上给出过一个非常好的、将 business 的 cash flow 抽象出来的模型:

对任何的 business,可以将其等价为一份通过 coupon 返利的 bond。例如一份年化 5% 的 bond,那么从你购买的那一年开始算起,每一年的年末你都能获得本金 5% 的返利,如此不断继续下去(例如可假设持续一百年,基本等价于你的整个生命周期,是你自己「forever」的一个「模糊的正确」的 estimation)。对于 bond 这样的投资标的,你很容易比较其优劣,coupon 为 7% 的 bond 显然优于 coupon 为 5% 的 bond。

那么,对于选择了「1」的投资者来讲,分析生意就是在分析自己是否有足够的能力给出这门 business 所对应的 bond coupon rate。如果自己没有这个能力,那么显然,这门 business 对你来讲太复杂了、不在你的 competence circle 中,应该果断放弃。而如果你有能力给出这门 business 所对应的 coupon rate,那么,你就可以开始比较各项 business 之间孰优孰劣,评价当前的价格相对于它的 coupon rate 来讲是否合理、是否足够便宜让你获取足够的安全边际。

例如 Charlie Munger 在《窮查理的普通常識》的最为晦涩而重要的第四讲「關於實用思維的實務思考?」中,一开始就给出了这门 business 宏观 cash flow 结构的分析,为后续 lollapalooza 效应、reverse problem 应用奠定了坚实根基。可以想见,如果缺乏了这一开始的 cash flow 的落实分析,后续一切的各种方法论的应用,都只会是天马行空的理论 YY。

你可能会 argue 说,这套方法,不也存在着各种「不确定性」和「不可控」吗?

没错,是的。「1」与「2」都各有其不确定性的地方,但区别就在于你更能接受「哪种形态」的不确定性:

「1」的不确定性在于 business 的挑选。不预测情绪、不预测宏观经济,而是预测 / 挑选能够穿越情绪波动、承受宏观经济的繁荣与低迷的出色 business。按照这样的定义,你几乎可以立刻做出的逻辑推论便是:一旦选出这样万里挑一的 business,你唯一需要做的就是在其上下重注、坐着不动。此时,「集中下注」几乎成为了必然选择,因为如果你已经知道了轮盘会停在哪一格,你又怎么可能会平均下注?

「2」的不确定性在于对其他人情绪的预测。不挑选 business、不理会 business model 及其 cash flow,而是做「情绪共识」的预测。你要能够在「情绪共识」中做「反共识」,甚至要在 top arbitrage players 之间的「反共识」中再做「反共识」。你得谋篇布局各种概率结构来做「概率最优」的下注。你一方面需要一些「对冲手段」来防止概率上极端情况的发生,另一方面,你又需要不断地从「市场行为」中总结、观察当前的「情绪共识」,通过理性的分析与拆件,来寻找「反者道之动」的可能时机。

或者说,对「1」与「2」的不同选择,其本质就是在反映:你自己认为自己更能征服哪种形态的「不确定性」,哪种形态的「不确定性」更能让你通过自己的「理性体系」,将其转换为对你有利的「确定性」。

「2」不是我力所能及的范畴,暂时不予评论;「1」的一个有力论述观点在于对 competence circle 的依赖:你当然无法预测「宏观经济」、「行业涨幅」这样多变量的复杂体系。但是,随着我对预测对象范围的收缩,我「可以预测」的可能性就越高。极端情形,我只预测这门 business 只有我知道的一个 feature,将会是对我有利的极端情形(但此时这个优势不一定能够在市场上做 trading)。于是,我可以通过扩大这个极端确定的点、收缩外部不确定的点、然后取出它们交集中可以用来做 trading 的部分来投资。理论上讲,这种通过缩小范围来实现「不确定性」到「确定性」转换的方式,是务实和实事求是的。而它的 practice 的过程,则是极端艰辛与漫长的。

无论哪一种选择,都有其获利的可能性,但最终的落脚点,或许都是对「自我认知」的严苛检验。但更严苛的,可能是没搞清楚自己到底选的是「1」还是「2」,甚至选的是「4」。明明做的是「2」,却要故作姿态地研究一下 business model、谈谈 cash flow 的结构;又或者是选择的是「1」,却还去关心与过问「情绪共识」和宏观经济预测。


近期回顾

Notes:对话李录,第十三届哥伦比亚大学中国商业论坛
「理性投资」被当做玄学的一个缘由
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